中国互联网巨头三季报启幕：高盛预判2026年Q3盈利拐点，AI烧钱与现金流谁先撑不住
2026年三季度财报季刚刚拉开帷幕，高盛最新研报给出一个明确判断——中国互联网板块整体净利润将在本季同比回升9%，结束此前连续两个季度的下滑趋势。但比数字更值得关注的是，各大巨头正站在一个关键岔路口：一边是AI算力投入带来的巨额资本开支，一边是市场对自由现金流能否持续的严峻拷问。
高盛把当前行业最核心的矛盾归结为一个词：Capex。三季度几家头部云厂商的AI资本开支依旧高得惊人，腾讯单季预计达到660亿元，阿里也有630亿元。再加上为锁定高端算力租赁和内存采购所支付的大额预付款，短期现金流承受的压力不小。
不过高盛认为这种高强度投入不会一路延续。由于海外高端算力供应链持续收紧，四季度到2027年一季度，AI资本开支大概率会出现环比被动收缩，自由现金流有望阶段性改善。但把时间拉长到2027至2028年，随着国产算力芯片规模化量产以及硬件单价走高，资本开支中枢将重新上移。
在这条大趋势下，各家公司的"造血"能力呈现出明显分化。高盛预计腾讯凭借游戏和社交网络带来的充沛经营现金流，在2026至2028年期间均可维持资金盈余状态。阿里巴巴则因为即时零售和AI实验室的持续烧钱，2027至2028财年仍存在资金缺口，要等到2029财年云业务EBITDA放量后才有望实现资金平衡。
腾讯本季的财务数据透露了一个信号：主营业务的防御性相当扎实。增值服务收入同比增长8%至685.83亿元，其中海外游戏收入增幅达13%；营销服务在微信闭环交易的带动下同比增长19%至429.59亿元；金融科技与企业服务也保持了11%的增长节奏。Non-IFRS净利润略超市场预期，不过受AI原生应用和基础设施投入增加的拖累，经营利润率从36.6%微降至32.4%。
业绩会上，市场把目光集中在几个具体问题上。首先是660亿元的AI资本开支如何与股东回报节奏共存；其次是桌面智能体WorkBuddy在五百强企业渗透率达到50%之后，Buddy One中枢打通企微生态的付费转化效率到底有多高；另外，混元Hy4模型发布后的Token调用规划，以及微信生态内"小微Agent"落地的算力资源优先级，也是投资者重点追问的方向。腾讯在算法变现方面也有动作，AIM+投放系统的升级和微信小店承接智能体主动购买的商业化闭环进展，同样引发关注。
阿里巴巴这一季的财报呈现出一种"表面亮眼、隐忧尚存"的格局。总营收略超预期，调整后EBITA大幅增长238%至306.61亿元，净利润达到275.26亿元，同比增幅高达165%。阿里云收入同比增长53%至609.92亿元，EBITA利润率扩大到12.5%，即时零售单均亏损也从1.7元进一步收窄至1.4元。
但业绩会的焦点很快转向了更现实的问题。阿里规划到2032年前年增约2GW电力负荷，元鼎证券资本开支已经超过营运现金流，资产负债表要如何调配才能避免WACC抬升？GPUaaS和MaaS长约收入的稳定性、未来Token降价背景下的资产回收期安全垫（当前折旧寿命5至6年）、平头哥ASIC芯片集群相较英伟达硬件的真实利用率与推理成本——这些都是管理层需要直面的硬仗。此外，淘天GMV份额和即时零售减亏能为AI长期研发提供多大资金支撑，同样是市场关切所在。
美团交出了一份"核心业务修复明显"的成绩单。净利润22.09亿元，同比增长114%。核心本地商业营收同比增长14%，经营利润EBIT达41.98亿元，增幅130%。更引人注意的是外卖业务，单季EBIT实现6.22亿元，单均EBIT从去年同期亏损0.09元翻转为盈利0.10元。到店酒旅维持25.0%经营利润率，新业务亏损也进一步收窄至17.80亿元。
不过业绩会上，投资者并未放松警惕。外卖单均盈利转正的可持续性是首要议题——非理性补贴降温带来的拐点，能否跨越季节性波动持续下去？小象超市等新业务的减亏时间表、Keeta在中东UE优化后进军巴西等成熟市场的资本开支预算，以及面对抖音和小红书渗透时到店酒旅壁垒能否转化为中长期利润率支撑，都是需要回答的问题。美团在消费级AI Agent打通交易端方面的大模型落地进展，以及借助小程序接入微信生态"小微Agent"服务调用的模式，也被列入关注清单。
在几家巨头中，京东本季的财务表现相对"稳"字当头。净营业收入同比增长3%，净利润预计达80.39亿元，同比大幅跳升39%，净利率提升至2.6%，远超市场预期。这背后是零售基本盘的稳固和相对较低的算力Capex压力。
业绩会的讨论焦点也围绕这一特征展开。家电以旧换新补贴政策边际效应弱化之后，商超、服饰等品类能否接棒带电品类提振消费频次，是短期需要观察的变量。AI基建与软硬件研发投入同比大增40%至50%，这笔开支何时能转化为履约效率提升并反映在利润率上，市场在等待答案。而在算力投入压力明显低于同行、现金造血占优的前提下，京东常态化股息支付与股票回购的确定性指引，成为投资者较为关注的回报议题。外卖创新业务在投入纪律与市场份额之间的平衡，以及传统货架电商向Agentic Commerce智能体电商的演进布局，也被纳入讨论范围。
综合本季财报季释放的信息，中国互联网巨头的竞争叙事已经发生转变——从前两年的"集体减本增效"进入了"主业造血与AI算力扩张深度博弈"的新阶段。高盛给出的2026年三季度盈利拐点判断，本质上反映的是市场对这一轮投入周期的阶段性预期。但各家公司在自由现金流承受力、AI商业化闭环推进速度以及资本回报节奏上的差异，正在成为后续估值修复和股价分化的关键变量。
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